DCF方法的局限性研究
 

 

二、DCF方法存在的缺陷
 

企業(yè)價值評估的DCF方法是建立在現(xiàn)金流量現(xiàn)值基礎(chǔ)之上的，它隱含的前提條件有以下幾點：首先，資本市場是有效率的，資產(chǎn)的價格能完全反映資產(chǎn)的價值；企業(yè)能以資本市場利率，借貸足夠數(shù)量的資金；資本市場按股東所承擔的市場系統(tǒng)風險的提供報酬，而非系統(tǒng)性的經(jīng)營風險則不在受償之列。其次，企業(yè)所面臨的經(jīng)營環(huán)境是確定的，不管資本市場還是產(chǎn)品市場都是完善的、“穩(wěn)定”的，在企業(yè)價值評估的前前后后，只要人們預期是合理的，企業(yè)環(huán)境會以預定的模式發(fā)展，不會有太大的改變。第三點，企業(yè)也是“穩(wěn)定的”，企業(yè)的投資沒有可逆性，投資一旦做出便不得更改；企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營的假說。第四點，企業(yè)所面臨的制度也是穩(wěn)定的。企業(yè)公司所得稅是可以預期的，司法管制也有章可循，社會、法律制度也不會突然變遷。第五點，人們是充分的理性，應用一切可以利用的信息進行無偏差的預計，不同的人們對同一目標的估計相差無幾。
 

但事實上，即使人們充分的理性，DCF方法仍然存在著很多嚴重的缺陷：

①該方法不適用于評估處于投資期企業(yè)的價值。投資期企業(yè)的獲利前景以及股利支付比例尚不固定，人們比較難以確定企業(yè)股利長期的增長比率。

②該方法不適用于經(jīng)濟周期有較大變化的企業(yè)。企業(yè)的經(jīng)營周期如果與經(jīng)濟周期有較大的相關(guān)性、或不確定性，企業(yè)的銷售額、利潤、股利支付率就很難預測，與該公式所適用企業(yè)狀況比較穩(wěn)定的假設(shè)悖。

③該方法不適用于擁有閑置資產(chǎn)和人員的企業(yè)。閑置的資產(chǎn)和人員沒有任何產(chǎn)出，很難對這些資產(chǎn)的價值做出合理的定義。

④該方法不適用于處于重組期間的企業(yè)。處于重組期間的企業(yè)，企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、人事結(jié)構(gòu)以及股利政策等等都會發(fā)生很大的變化，企業(yè)不可能利用歷史數(shù)據(jù)對企業(yè)的未來做出令人信服的預言，況且企業(yè)重組期間的任何變革都會改變企業(yè)的風險狀況，原公式的折現(xiàn)因子也要隨著重組的發(fā)生進行調(diào)整，所有的一切增加了企業(yè)價值的不確定性。

⑤該方法不適用于處于兼并重組期間的企業(yè)。部分的原因如上④所言，兼并收購的發(fā)生等于對企業(yè)進行了重組，企業(yè)兼并重組的原因很多，有的是為了獲得“1＋1＞2的協(xié)同效應”、有的是為獲得競爭優(yōu)勢，很難預測這些變化對企業(yè)獲利能力的影響，以及這些因素對企業(yè)現(xiàn)金流量繼而對股利政策的影響。

⑥該方法的另一個局限性是它不適用于沒有上市的企業(yè)。這里難度不在于預測非上市企業(yè)的股利及其增長率，而在于股利折現(xiàn)率的艱難預測。非上市企業(yè)很難通過CAPM或APM計算出它們的股利折現(xiàn)率。

⑦從折現(xiàn)率角度來講，DCF方法不能反映企業(yè)靈活性所帶來的經(jīng)營收益，即原公式假定企業(yè)資本的機會成本是對企業(yè)所承擔的系統(tǒng)性風險的回報，而對企業(yè)為適應經(jīng)營環(huán)境而  做出的靈活性經(jīng)營決策卻沒有考慮（因為這些風險不是系統(tǒng)性風險。）DCF方法這一缺陷決定了該方法不能適用在企業(yè)戰(zhàn)略領(lǐng)域，企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)對所面臨不確定環(huán)境的一種反應，但這種反應往往是非系統(tǒng)性的，非系統(tǒng)性的風險意味著戰(zhàn)略性投資的期望收益為0，（按CAPM或APM，該類投資的回報率為0，企業(yè)投資所帶來企業(yè)價值的增量為0）這就解釋不了企業(yè)戰(zhàn)略性投資的存在的原因。

⑧DCF方法隱含的假說是企業(yè)的價值與企業(yè)評估的時間無關(guān)，它并不考慮企業(yè)投資和評估的時間選擇。實際上，企業(yè)價值是時間的函數(shù)，企業(yè)價值會隨著時間的改變而變化。這是由于對同一投資項目而言，投資的時間不同，完工日期就會不同，產(chǎn)品價格也會不同，用DCF方法計算的項目收益就會有很大的差異。

⑨DCF方法并不考慮企業(yè)戰(zhàn)略對企業(yè)價值的作用。DCF方法假設(shè)企業(yè)的戰(zhàn)略已經(jīng)確定便不會改變，實際上，企業(yè)不但是市場中的企業(yè)，而且是客觀的社會法律制度中的企業(yè)，企業(yè)為了生存，為了獲得更多的利潤，企業(yè)就要不斷地適應所面臨的環(huán)境。企業(yè)戰(zhàn)略就是企業(yè)對環(huán)境變化的一種反應，它會改變?nèi)藗儗ζ髽I(yè)盈利能力的預期，因而它能影響企業(yè)的價值。但DCF方法忽視了戰(zhàn)略對企業(yè)價值的作用。

⑩DCF方法沒有考慮企業(yè)項目之間的相互依賴性。在企業(yè)的所有項目中，不同項目之間存在著不同的關(guān)系，企業(yè)項目之間大都存在著一些相互的關(guān)聯(lián)和對公用資源的共享。由于項目價值之間的可加性隱含假設(shè)，DCF方法在靜態(tài)，它既不考慮項目之間的規(guī)模經(jīng)濟問題，又不考慮企業(yè)項目之間的關(guān)聯(lián)和共享；在動態(tài)，它沒有顧及企業(yè)項目之間的關(guān)系問題。

最后，DCF方法沒有考慮企業(yè)投資項目之間時間安排的依賴關(guān)系。企業(yè)項目的投資次序安排有重大的意義，前一個項目的開發(fā)有助于后續(xù)項目的推行。但在大多數(shù)的情況下，先開發(fā)項目的凈現(xiàn)值往往是負的，因此DCF方法不能反映投資項目在時間安排上的戰(zhàn)略意義。